自2015年藥政改革啟動以來，中國生物醫藥行業步入了輝煌的黃金時代，僅數年之間便取得了舉世矚目的輝煌成就。然而，自2021年下半年起，該行業的估值卻經歷了顯著的回調，市場陷入了持續的低迷狀態。

當前，眾多業內人士普遍認為，醫藥產業的“寒冬”尚未徹底退去，“春天”的到來亦遙遙無期。審視醫藥行業現狀，不難發現，一部分企業正深陷困境，苦苦思索脫身之策；另一部分則已踏上撤離之路，裁員潮波及管理層，重資產被剝離，商業化產品也紛紛尋求授權轉讓，生物技術公司正加速經歷“出清”過程。

與此同時，也有一部分企業選擇靜待時機，尋求被并購的機遇。據21世紀新健康研究院的不完全統計，2024年上半年，全球生物醫藥行業共完成了34起并購交易，總金額超過619億美元。其中，有18筆交易金額超過10億美元，諾和諾德以165億美元收購CDMO巨頭Catalent的交易更是引人注目。然而，相較于去年輝瑞430億美元收購ADC生物技術公司Seagen的壯舉，今年的并購市場似乎缺乏了那樣的巨型交易。

盡管如此，仍不乏百濟神州、恒瑞等企業在逆境中展現出頑強的生命力。它們在加速布局中國市場的同時，也積極尋求市場機遇，穩步推進國際化戰略。以百濟神州為例，該公司在今年10月初高調宣布，其PD-1抗癌藥物Tevimbra在獲得FDA批準六個多月后，終于在美國正式上市。Tevimbra在美國的定價遠超國內20倍，這無疑為更多本土創新藥企的“出海”之路增添了信心。

本土創新藥市場如今呈現出“一半是海水，一半是火焰”的復雜局面，其真實狀況眾說紛紜，莫衷一是。那么，當前的醫藥“寒冬”是否已經悄然退場？還是依然籠罩在市場周期的陰影之下？醫藥行業的未來又將何去何從？對此，摩根大通中國投資銀行聯席主管、亞洲醫療健康投資銀行聯席主管劉伯偉在接受21世紀經濟報道記者專訪時表示，雖然當前的醫藥市場“寒冬”已有所緩解，但市場的全面回暖仍需進一步觀察。

劉伯偉認為:“相信大多數人都會認同，最艱難的時刻已經過去，這是市場整體態勢發出的積極信號。”他以香港市場最近發生的嘉和生物與億騰醫藥合并案為例，指出這是一起規模雖不大卻意義重大的反向收購案例，為行業帶來了久違的期待。

“在過去兩年中，我們一直在尋找此類項目的機會，”劉伯偉表示，“而此次案例的成功實施，無疑為更多企業指明了方向。我們期待未來能有更多企業踏上這一發展路徑。”

“寒冬”中探索合并新徑

回顧往昔一年，“資本寒冬”無疑成為了生物醫藥行業的顯著標簽。在此“寒冬”背景下，資本市場對生物醫藥行業的投融資態度愈發審慎，企業融資環境顯著收緊。

醫藥魔方InvestGo數據庫最新數據顯示，今年上半年，中國醫療健康領域一級市場投融資事件共計630起，同比下降27.8%，而融資總額雖達421.6億元人民幣，卻也未能幸免于同比下降1.1%的命運。

僅從數據層面審視，資本市場“寒冬”之說依舊占據主流，而何時能迎來“春暖花開”則成為業界普遍關注的焦點。談及當前資本市場態勢，劉伯偉指出，盡管不同時間節點下的市場反饋或有相似之處，但細微之處卻蘊含著不同的信息。市場對于正面調整的渴望已久，歷經一年的漫長等待，其期待之情溢于言表。

“國慶假期前夕，香港市場的熱烈反響如同冬日里的一縷暖陽，每日攀升的態勢令人振奮不已，市場信心也隨之水漲船高。然而，黃金周假期結束后，市場卻出現了預期之中的調整。”劉伯偉如是說。

受美聯儲降息、內地政策紅利、港股盈利能力持續增強以及上市公司回購等多重因素驅動，港股此前確實迎來了一波顯著的漲幅。尤其是在國慶假期期間，港股中的中概股更是表現搶眼，飆升幅度高達約20%。然而，國慶假期結束后，當內地市場重新開盤，投資者們卻驚訝地發現，A股股市單日漲幅達到20%的現象極為罕見，往往觸及漲停板機制。因此，市場開始進行自我調整，部分投資者可能將目光投向A股市場，導致港股出現獲利回吐的現象，市場波動隨之加劇。

“此次中國股票市場的反彈同樣引起了眾多國際同仁的關注。他們普遍認為，關鍵并不在于恒生指數或A股指數的具體漲幅，而在于政府向市場傳遞出的堅定信號——即將經濟置于至高無上的地位。這一態度極大地提振了市場的信心。”劉伯偉強調道。

過去幾年間，醫療健康板塊的繁榮曾助力眾多企業成功登陸香港股市。然而，上市后的表現卻大相徑庭。鑒于18A規則要求企業需有充足的營運資金以滿足至少12個月所需開支的125%，而三年時光轉瞬即逝，這些企業在市場低迷的影響下融資能力愈發受限。

“在此背景下，企業之間的合并或收購活動顯得尤為迫切。以往，它們或許還有余力等待更好的時機，但如今資金已趨緊張，促使它們更加積極地尋求合并之路。”劉伯偉認為，近期香港市場發生的一起雖規模不大卻意義深遠的反向收購案例為更多企業提供了寶貴的啟示和借鑒。

實際上，2024年原本有多家企業計劃在香港上市，卻因市場低迷而未能如愿。而通過如嘉和等創新架構的運用，企業得以反向實現資產上市的目標。當然，并非所有企業都能如愿以償。在劉伯偉看來，企業規模的重要性不容忽視。以香港房地產信托市場為例，領展憑借其卓越的表現和高流通性吸引了大量投資者關注，從而實現了遠超同行的估值。這一案例清晰地揭示了交投量對估值的正面影響。

將這一概念延伸至生物科技股領域我們不難發現許多生物科技股的流動性并不理想。而通過前文提及的創新架構企業不僅能夠將資產注入現有公司，實現資產上市，還能通過增發股票等方式提升標的流動性并擴大其市值。這一舉措無疑將對其未來的估值產生積極而深遠的影響。

“18A”反向收購與市場波動

嘉和生物與億騰醫藥的反向收購案為多家biotech企業提供了模板，預示著未來能有更多企業踏上這一發展路徑。

梳理嘉和生物的成長路徑可以發現，該公司在上市時成功融資了巨額資金，并隨后進行了大刀闊斧的裁員，使得其現金儲備在18A生物科技企業中表現優異。而在過去幾年里，眾多公司視其為理想的反向收購目標，紛紛接觸嘉和及其背后的主要股東高瓴資本。

這也是由于18A生物科技企業起初盡管數量有限，且受到疫情的部分影響，卻意外地吸引了市場的廣泛關注，市場表現極為亮眼，促使眾多生物科技公司積極籌備，紛紛選擇港股或其他市場上市。這一背景尤為關鍵。

彼時，眾多公司手握豐富的研發管線，市場對此充滿期待。然而，隨著市場調整，部分公司雖已做好充分準備，卻未能如愿上市，陷入了暫時的停滯。此外，眾多私募基金廣泛投資于多家企業，這些企業因此擁有了私募股東的背景。

從市場表現來看，第一年眾多企業成功上市，但隨后市場開始調整，盡管仍有企業上市，但成功度已不如前。部分企業錯過了最佳時機，但仍懷揣希望，甚至出現了“親戚朋友”購買的情況。前幾年，盡管上市數量有所波動，但總體仍保持一定水平。然而，去年以來，上市數量明顯減少，且結果并不盡如人意。特別是今年，在排除近期兩周的情況后，上市數量更是顯著下降，似乎“親戚朋友”的購買力也已耗盡。

劉伯偉表示，目前，盡管市場是否迎來“春天”尚待觀察，但至少已不再是“寒冬”。如今的投資人比以往更加專業，對生物科技板塊有了更深入的理解。三四年前，或許只要涉足生物科技領域就能成功上市；但如今，只有那些真正具備前景、創新能力和國際化潛力的企業，才能贏得投資人的青睞。因此，對于生物科技企業而言，港股或其他融資渠道仍然是可行的選擇。只不過，當前的市場環境與兩三年前甚至去年相比已大不相同。

“在當前的18A市場中，類似嘉和這樣市值較低、現金充裕但商業化能力有限的企業，未來仍有望成為反向收購的優質標的。”摩根大通投資銀行部中國醫療健康組執行董事陳靈靈在接受21世紀經濟報道記者采訪時也指出，然而，面對資本市場的寒冬，此前嘉和生物迅速做出了轉型決策，果斷裁減了商業化團隊。這一決策在不利的市場環境下顯得尤為果斷和有魄力。

當前港股18A板塊內，眾多生物醫藥企業雖市值偏低，但其商業化潛力尚待評估。特別是部分企業，除了嘉和生物選擇反向收購尋生機之外，德琪醫藥也開始選擇與內地的生物制藥公司翰森進行商業化合作。另外，包括和鉑醫藥在內的企業也在選擇通過出售旗下資產以尋求外部資金接盤，進而實現盈利目標。

“盈利既存在長期性也包含短期性。并非說銷售管線本身不對，實際上這是一個非常正確的策略，特別是在特殊時期需要采取特殊行動。然而，這只是短期內的解決方案。若我遇到真正優質的機會，我會采取這樣的行動，但它并不構成一種可持續的商業模式。我們不能僅依賴此作為運營模式。”劉伯偉也指出，從生物科技公司轉型為生物制藥公司并非易事，而與國內已經擁有成熟銷售網絡的生物制藥公司合作，或許能更順暢地推進CSO等合作事宜。

中外藥企爭奪優質資產

從當前宏觀環境審視，中國醫藥行業正步入挑戰與機遇并存的階段。眾多港股18A生物科技企業，歷經長達十二載的艱辛耕耘，盡管多款產品已步入三期臨床的沖刺階段，卻仍未能如愿推出最終產品，紛紛急于探尋市場的新出路。

在此背景下，不少本土創新藥企將目光投向了跨國藥企，夢想成為下一個被阿斯利康溢價收購的亙喜生物。自2023年底以來，跨國藥企與本土創新藥企之間的商務拓展合作持續升溫，今年更是涌現出多個引人注目的合作項目。然而，跨國藥企在挑選合作伙伴時，對標的產品的評估極為嚴格，這使得提升雙方匹配度成為亟待解決的難題。

作為中國金融證券業改革開放的先驅之一，李小加曾深刻指出:醫療健康企業的征途充滿荊棘，十家之中能脫穎而出的或許不過一二，其余多因難以跨越FDA認證的門檻而折戟。當前，市場上醫療健康企業林立，導致部分產品最終以低價成交，這一現象是否將演變為行業趨勢？未來，是否會有更多接盤者挺身而出？

劉伯偉，在見證眾多醫療健康企業興衰更替后，直言不諱地指出:自18A政策問世以來，生物科技的潛在風險便已顯露無遺。當前行業的困境，正是生物科技與醫療健康領域，尤其是研發型企業的真實寫照，其道路之坎坷，不言而喻。誠然，成功案例比比皆是，但我們也應看到，無數科學家傾盡心血投入新藥研發，卻往往因種種原因未能如愿獲得監管機構的認可。

“正是基于這樣的背景，大量資金涌入該領域，催生了眾多研發項目。”劉伯偉進一步分析道，“然而，并非所有項目都能順利推進，部分項目因資金、技術或市場等因素難以為繼，最終只能尋求轉讓。這直接導致市場上供應增加，形成供過于求的局面。”在這種情況下，企業試圖將手中的項目或資產出售給外資企業時，往往面臨價格上的壓力。

盡管如此，跨國藥企仍在積極尋找并篩選高質量的標的。陳靈靈認為，跨國藥企收購本土創新藥企的趨勢將持續下去。從項目管線來看，ADC在港股市場表現亮眼，而近期百利天恒宣布的境外發行H股計劃也表明，ADC公司在港股依然受到投資者的青睞。但跨國藥企的收購策略與重點將隨其投資組合戰略的變化而調整。

中國公司手中握有眾多令跨國藥企垂涎的優質資產。然而，這些資產的快速變現往往也伴隨著一定的不確定性。去年以來，除了ADC外，GLP-1小分子減肥藥、小核酸等領域也備受關注。而今年初，TCE(T細胞銜接器)雙抗技術的迅速崛起更是推動了中外多起BD交易的達成，如默沙東以7億美元現金首付款、最高達6億美元的里程碑付款收購上海同潤醫藥開發的雙抗CN201全球權利等案例。

TCE技術的突然火爆源于一篇在《Nature》上發表的關于雙抗靶點免疫作用的論文。該論文直接推動了該靶點從血液瘤藥物向自身免疫藥物領域的拓展，并引發了MNC的爭相收購。這些收購不僅限于腫瘤領域，因為該領域已高度競爭且前景有限。跨國藥企更看重的是前期積累的數據和藥物的安全性指標。例如，默沙東在血液瘤領域完成的100多例病人研究展現了其出色的安全性，為藥物創新提供了有力支持。

因此，本土藥企要想獲得跨國藥企的青睞，必須在科學和臨床上做到扎實，提供令人信服的臨床數據；同時，還要具備將國內臨床數據快速應用于國際市場的能力。在激烈的競爭中，這些都是至關重要的因素。

如何激勵醫藥創新持續？

在生物醫藥領域，存在“雙十定律”的嚴峻挑戰，即新藥研發往往需要超過10年的時間和10億美元的成本，其商業化之路更是漫長且不確定。面對這樣的困境，License out和被跨國大藥企溢價收購等策略正逐漸成為我國創新藥企的新出路。

從宏觀視角來看，為了支持本土創新藥企的生存與發展，國家近年來不斷出臺政策，積極扶持創新藥管線的研發。特別是今年初，“創新藥”首次被寫入政府工作報告，成為全國兩會熱議的焦點，預示著對創新藥全方位、全鏈條的政策支持將進一步加強。

在政策推動下，國務院常務會議審議通過了《全鏈條支持創新藥發展實施方案》。該方案強調，發展創新藥不僅關乎醫藥產業的發展，更關系到人民的健康福祉。為此，需要全鏈條強化政策保障，統籌運用價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等多種政策手段，優化審評審批和醫療機構考核機制，共同推動創新藥的突破發展。

當前，業界普遍期待能夠聽到更多真知灼見，以明確哪些政策能夠真正助力國內生物醫藥企業渡過難關，實現跨越式發展。

在陳靈靈看來，醫保是激勵創新藥公司持續創新的關鍵。在退出層面，必須為他們提供充分的動力，以推動其不斷突破。

“美國生物醫藥之所以能打造出卓越的生態系統，正是基于其龐大的市場規模。創新藥領域本身具有長期性、高投入和高不確定性的特點，因此，若最終定價過低，將嚴重壓縮企業的盈利空間，對前期的巨大投入造成沉重打擊。”陳靈靈認為，企業的目標在于實現收入、盈利和利潤增長，而非僅限于研發或慈善事業。若價格設定得過于低廉，消費者或病患未必能真正受益，因為部分低價藥物可能在原料選用或生產過程中存在質量隱患，這并非一個可持續的良性循環。

劉伯偉也指出，從另一角度審視，美國創新藥領域的顯著成功得益于其獨特的整體策略。在美國，盡管醫生和藥品收費高昂，但民眾普遍享有醫療保險，這促使保險公司成為費用的主要承擔者。盡管醫療服務與藥品費用高企，但這種模式卻有效激發了企業的研發熱情，因為成功的新藥能夠帶來豐厚的回報。這種以市場需求為導向的發展模式，正是美國醫療健康行業的核心所在。

然而，我國的情況與美國截然不同。“我們并未采用類似的醫療保險系統，而是致力于實現醫療服務的普及化，確保廣大民眾都能負擔得起。這兩種理念在本質上存在顯著差異。”劉伯偉強調，即便投入巨資進行研發，企業最終仍需追求盈利。這也是我國醫療行業面臨諸多挑戰與“寒冬”的重要原因之一。

如此，如何平衡醫療服務的普及性與成本控制，成為了企業亟待解決的難題。如何在確保提供廣泛而優質的醫療服務的同時，有效控制成本？這是產業共同面臨的巨大挑戰。

劉伯偉進一步指出，為了應對這一挑戰，應積極擁抱AI、大數據、新科技等工具，以提升研發效率和精準度。在創新藥研發過程中，通過更高效的資源配置和更精準的研發策略，實現更好的研發效果和更高的利潤回報。這不僅是未來的發展趨勢，更是產業需要深入探索與解決的現實問題。