創(chuàng)辦于2013年6月的知名餐飲品牌“小菜園”，境外上市主體和國內(nèi)運(yùn)營主體分別為小菜園國際控股有限公司、安徽小菜園餐飲管理有限責(zé)任公司（為方便表述，統(tǒng)稱“小菜園”）。《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，這家正在沖刺港股IPO的餐飲企業(yè)，計(jì)劃在2024年至2026年投資超七億元新開580家直營門店，而自2013年6月至2024年1月小菜園一共才開設(shè)548家門店。鑒于此，小菜園港股招股書中也專門提示了快速擴(kuò)張帶來的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　加華資本五億元加持

　　估值或飆升至百億元

　　值得一提的是，小菜園在向港交所遞表前受到了知名資本加華資本的獨(dú)家青睞，而加華資本也是知名連鎖餐飲品牌老鄉(xiāng)雞、超級(jí)文和友的投資人。

　　截至2024年1月11日，小菜園實(shí)控人、董事長汪書高通過7個(gè)持股平臺(tái)控制小菜園已發(fā)行股本的92.99%的投票權(quán)，加華資本則持有小菜園7.01%的股份。

　　招股書顯示，2022年11月27日和2023年6月28日上半年，加華資本控制公司分別以1.5億元、2.5億元認(rèn)購了小菜園兩筆可換股債券。2023年12月1日，小菜園方面與加華資本控制公司訂立了第一輪優(yōu)先股協(xié)議，后者將前兩輪可換股債券即4億元用于認(rèn)購第一輪優(yōu)先股。交易完成后，加華資本持有小菜園股份6.01%，認(rèn)購的每股成本為6.19元，小菜園估值約66.56億元；同一天，小菜園方面又與加華資本控制公司訂立了第二輪優(yōu)先股協(xié)議，后者再以1億元認(rèn)購第二輪優(yōu)先股，每股成本9.3元，認(rèn)購比例1%。

　　《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，若以加華資本第二輪優(yōu)先股認(rèn)購價(jià)格計(jì)，小菜園的估值已達(dá)100億元。同一天簽訂的認(rèn)購協(xié)議，小菜園的投后估值分別為66.56億元和100億元，相差較大。業(yè)內(nèi)人士分析指出，在資本助力估值飆升的同時(shí)，由于仍然存在附加恢復(fù)條件的對賭協(xié)議，小菜園頭頂上也懸上了一把“達(dá)摩克利斯之劍”。據(jù)披露，上市前投資者獲授予慣常的特殊權(quán)利，其中回購權(quán)于2024年1月16日小菜園向聯(lián)交所提交申請時(shí)已終止。但若小菜園撤回上市申請或18個(gè)月內(nèi)未能在證監(jiān)會(huì)完成備案或未能在通過聆訊后12個(gè)月內(nèi)完成上市，都有可能觸發(fā)回購。此外，即使小菜園上市成功，若上市后市值低于投資者投后估值130%，加華資本仍有權(quán)要求小菜園進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償。

　　此外，加華資本將可換股債券進(jìn)行轉(zhuǎn)換并正式入股小菜園的簽約時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2023年12月1日，而這距離其向港交所遞表上市文件只有一個(gè)多月的時(shí)間。業(yè)內(nèi)人士指出，擬上市公司申請IPO前12個(gè)月內(nèi)自然人或機(jī)構(gòu)獲得該公司股份，均系“突擊入股”，應(yīng)該按照規(guī)定明確相應(yīng)的鎖定期并進(jìn)行充分的信息披露。值得注意的是，證監(jiān)會(huì)對外公開的《境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示（2024年2月2日至2024年2月22日）》也顯示，小菜園被要求說明提交IPO申請前12個(gè)月內(nèi)新增股東是否存在入股對價(jià)異常的情況等。

　　就加華資本為何兩次突擊入股、兩次突擊入股對應(yīng)估值為何不同、公司估值測算等問題，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者致函小菜園采訪，但截至記者發(fā)稿時(shí)未有回復(fù)。

　　三年沖刺千店規(guī)模

　　門店投資或超七億元

　　小菜園實(shí)控人、董事長汪書高曾公開表示，公司不會(huì)做加盟模式，不求速度，以口碑取勝。誠然，堅(jiān)持所有門店直營、走重資產(chǎn)模式，是小菜園的主要經(jīng)營模式，但“不求速度”的高調(diào)表態(tài)，或在資本入局后悄然發(fā)生了變化。

　　招股書顯示，創(chuàng)立于2013年的小菜園從安徽省銅陵市起步，目前已經(jīng)覆蓋我國12個(gè)省級(jí)行政區(qū)，門店遍及華北、華東及華中三大區(qū)域119個(gè)城市，全部為直營門店。值得注意的是，小菜園剛起步時(shí)，門店擴(kuò)張速度并不快。直到2018年，門店數(shù)量才突破100家。到2023年，小菜園開出了第500家門店。往績記錄期間（即報(bào)告期，指2021年度、2022年度和2023年前三季度，下同）內(nèi)，小菜園新開門店數(shù)量分別為107家、48家和79家。截至報(bào)告期各期末，小菜園門店數(shù)量分別為379家、422家和497家。

　　小菜園招股書還透露，在疫情期間大眾便民中式餐飲市場整體下滑的趨勢下，公司門店數(shù)量仍然從往績記錄期間開始時(shí)即2021年初的278家，快速增至截至最后實(shí)際可行日期（指2024年1月11日）的548家，包括542家“小菜園”品牌門店和6家其他子品牌門店。也就是說，小菜園用了約三年時(shí)間，門店數(shù)量基本實(shí)現(xiàn)了翻番。而從創(chuàng)立至今約十年時(shí)間，小菜園一共開設(shè)了548家門店。

　　然而，在招股書中，小菜園計(jì)劃在未來三年（2024年至2026年）新開設(shè)580家“小菜園”品牌門店，這一目標(biāo)超過了過去十年的數(shù)量。據(jù)招股書，小菜園此次IPO的募資用途主要是擴(kuò)大門店網(wǎng)絡(luò)、增強(qiáng)供應(yīng)鏈能力以及提高數(shù)字化能力、補(bǔ)充營運(yùn)資金等。為了擴(kuò)大地理覆蓋范圍并提高市場滲透率，小菜園計(jì)劃在2024年至2026年分別開設(shè)約160家、190家以及230家“小菜園”品牌門店。到2026年底，小菜園門店數(shù)預(yù)計(jì)將超過1100家。

　　事實(shí)上，在重資產(chǎn)模式下，小菜園的開店成本較高。招股書顯示，開設(shè)“小菜園”品牌門店每家前期支出在130萬元至170萬元不等，主要包括與裝修、購買設(shè)備有關(guān)的成本以及與開設(shè)門店相關(guān)的其他一次性支出。據(jù)此測算，小菜園未來三年開設(shè)新門店的投資成本分別約為2.08億元至2.72億元、2.47億元至3.23億元、2.99億元至3.91億元。也就是說，未來三年門店投資最高或達(dá)9.86億元，最低也需7.54億元。除此之外，小菜園還將拓展小區(qū)餐飲門店網(wǎng)絡(luò)，計(jì)劃于2024年至2026年開設(shè)約200至400家“菜手”品牌小區(qū)餐飲門店，而這也將是一筆不菲的開支。

　　小菜園認(rèn)為，公司之所以能取得如此快速的增長，得益于報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的強(qiáng)勁盈利能力、高度標(biāo)準(zhǔn)化及可擴(kuò)展的業(yè)務(wù)模式、不斷提升的數(shù)字化能力以及有效的雇員晉升機(jī)制。值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，小菜園還關(guān)閉了15家門店。

　　資產(chǎn)負(fù)債率居高不下

　　招股書自揭擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)

　　在門店快速擴(kuò)張的同時(shí)，小菜園的負(fù)債規(guī)模也居高不下，招股書亦揭示了快速擴(kuò)張帶來的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)人士表示，門店數(shù)量的增長，對小菜園的管理、運(yùn)營、技術(shù)、財(cái)務(wù)以及食品安全等方面都將造成一定的壓力。

　　小菜園招股書顯示，截至報(bào)告期各期末，公司流動(dòng)負(fù)債總額分別為6.98億元、5.83億元、6.08億元，流動(dòng)資產(chǎn)總值分別為2.30億元、3.51億元、7.44億元。其中，2021年和2022年的凈流動(dòng)負(fù)債分別為4.68億元和2.31億元。此外，報(bào)告期各期末，小菜園資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)91.46%、75.07%、66.74%。雖然總體呈下滑態(tài)勢，但負(fù)債率仍然維持在較高水平。小菜園也坦言，“流動(dòng)負(fù)債凈額或會(huì)使我們面臨若干流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)，令我們無法靈活經(jīng)營以及對我們擴(kuò)充業(yè)務(wù)的能力造成不利影響”。

　　在高負(fù)債下，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，小菜園仍然進(jìn)行了大額分紅。據(jù)招股書披露，小菜園報(bào)告期內(nèi)共進(jìn)行了兩次派息。其中，2021年和2023年前三季度，分別派息1.5億元和1.353億元，合計(jì)2.853億元。兩次派息均以現(xiàn)金形式支付，分別占當(dāng)期凈利潤的比重高達(dá)66.08%、31.47%。根據(jù)股權(quán)測算，小菜園上市前的兩次派息，小菜園實(shí)控人、董事長汪書高或獲得了數(shù)千萬元現(xiàn)金。

　　在招股書中，小菜園坦言，公司的運(yùn)營涉及若干風(fēng)險(xiǎn)及不確定因素，其中部分非公司所能控制并可能影響投資者投資公司的決定等。“我們面臨的部分主要風(fēng)險(xiǎn)包括：我們近年經(jīng)歷了快速擴(kuò)張，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)和不確定性增加；我們不斷發(fā)展的經(jīng)營體系可能無法有效應(yīng)對該等風(fēng)險(xiǎn)及不確定性；我們可能無法維持及提升現(xiàn)有門店的銷售及盈利能力，以及我們的未來增長亦取決于我們在現(xiàn)有及新區(qū)域市場開設(shè)門店及運(yùn)營盈利的能力……”小菜園進(jìn)一步披露稱。

　　在提示涉及擴(kuò)張相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，小菜園還表示，公司可能無法以與過往相同的速度或計(jì)劃的速度開設(shè)新門店，“即使我們能夠按計(jì)劃開設(shè)新門店，該等新門店可能既無法取得盈利，亦無法取得與現(xiàn)有門店相若的業(yè)績”。記者也注意到，于報(bào)告期內(nèi)開設(shè)并已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金投資回收的“小菜園”品牌門店的平均現(xiàn)金投資回收期約為13.6個(gè)月，報(bào)告期內(nèi)新開的231家“小菜園”品牌門店（報(bào)告期開業(yè)但又關(guān)閉的2家門店未計(jì)入），截至報(bào)告期末尚有115家門店未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金投資回報(bào)。

　　針對小菜園赴港IPO存在的相關(guān)問題，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者將持續(xù)予以關(guān)注。